Start-up-Beteiligungen: Herausforderungen und Rahmenbedingungen

Denken Sie über eine Start-up-Beteiligung nach? Haben Sie sich schon Gedanken gemacht, zu welchem Zeitpunkt Ihr Investment Sinn macht? Und auf welche Aspekte Sie bei der Vertragsgestaltung achten müssen? Start-up-Experte Dr. Christopher Hahn, Rechtsanwalt bei trustberg LLP Rechtsanwälte und Leiter unseres Seminars Start-ups, fasst für Sie die größten Herausforderungen im Rahmen von Start-up-Beteiligungen zusammen und erklärt, welche Rahmenbedingungen für Sie als Investor erfolgsentscheidend sind.

Hohe Milliardensummen fließen aktuell weltweit in die Finanzierung von Start-ups. Trotz (bzw. gerade wegen) der Corona-Pandemie wurde niemals zuvor mehr Wagniskapital in Wachstumsunternehmen investiert.

Investoren versprechen sich weit überdurchschnittliche Renditen. Unternehmen bzw. deren Beteiligungsgesellschaften zielen daneben darauf ab, über ihr investiertes Corporate Venture Capital (CVC) Innovationen und Know-how zu sichern, um etwa in Sachen Digitalisierung, Artificial Intelligence (AI) oder Robotik nicht den Anschluss zu verlieren.

Gerade Investments in einer sehr frühen Phase des Unternehmens (Early Stage) haben einen ganz besonderen Reiz. Auch wenn kurz nach der Unternehmensgründung noch unsicher ist, ob für das Geschäftsmodell überhaupt ein Markt besteht, lassen sich hier die besten Renditen erzielen. Aufgrund der in dieser Phase noch geringeren Unternehmensbewertung des Start-ups erhält der Investor mehr Anteile für weniger Geld.

In späteren Unternehmensphasen (Later Stage) und damit einhergehenden höheren Bewertungen ist für dieselbe Beteiligungsquote also beträchtlich mehr Kapital aufzubringen. Allerdings ist das Investment insgesamt aufgrund des vorangeschrittenen „Proof of Concept“ des Geschäftsmodells auch weniger riskant.

Gerade junge Unternehmen sind daher darauf angewiesen, in der Frühphase alternative Finanzierungsmöglichkeiten über private Kapitalgeber (Business Angels) einzuwerben. Die Business Angels stellen dabei einen ganz entscheidenden Anteil in der Frühphasenfinanzierung (oftmals sogar bei der Gründung selbst, der sogenannten Pre-Seed-Phase). Sie investieren ihr Kapital und meist auch ihr Know-how (smart money) also zu einem Zeitpunkt, zu dem vielen professionellen Investoren oder Unternehmen eine Start-up-Beteiligung noch zu risikoreich ist.

Hat sich das Geschäftsmodell erst einmal als grundsätzlich tragbar erwiesen – das ist aus Investorensicht manchmal bereits dann der Fall, wenn das Unternehmen nur wenige (erste) Kunden akquirieren konnte – gestaltet sich die weitere Kapitalaufnahme einfacher. Auch Corporate Venture Capital Abteilungen bzw. Inkubatoren etablierter Unternehmen leisten in der Frühphase einen ganz entscheidenden Beitrag, Start-ups in Deutschland zu fördern und über ihr Beteiligungsportfolio innovative Technologien intelligent und agil in das eigene Unternehmen zu integrieren.

Egal ob Frühphase oder Later Stages: Das Investment für Start-up-Beteiligungen erfolgt rechtlich stets über einen Beteiligungsvertrag sowie eine mit den Gesellschaftern (also den Gründern und Investoren als Neugesellschafter) abgeschlossene Gesellschaftervereinbarung.

In der Praxis haben sich hier in den letzten Jahren verschiedene Standards herausgebildet, die in keinem Beteiligungsvertrag und in keiner Gesellschaftervereinbarung fehlen dürfen.

1. Investorentypische Sonderrechte

Dies betrifft insbesondere typische Sonderrechte des Investors wie Informations- und Mitspracherechte, Verwässerungsschutz (also der Schutz dagegen, dass in einer folgenden Finanzierungsrunde eine niedrigere Bewertung angesetzt wird als in der aktuellen Runde, die sogenannte down-round protection) oder etwa Liquidationspräferenzen. Das heißt, der Investor erhält beim Verkauf des Unternehmens bevorzugt sein Investment zurück, bevor der verbleibende Erlös an die übrigen Investoren/Gesellschafter verteilt wird.

Die Sonderrechte dienen insbesondere als Ausgleich dafür, dass der Investor regelmäßig nur eine Minderheitsbeteiligung am Unternehmen eingeht. Ohne die vertraglichen Sonderrechte wäre der Investor allein aufgrund seiner Beteiligungsquote gesellschaftsrechtlich nahezu machtlos und könnte keinen Einfluss darauf nehmen, wie sein investiertes Kapital verwendet wird.

2. Fairer Ausgleich zu Gründerinteressen

In jedem Fall zeigt die Erfahrung, dass unbedingt darauf zu achten ist, einen ausgewogenen und fairen Ausgleich zwischen den Interessen der Gründer und den Belangen der Investoren zu finden. Ungeachtet der investorentypischen Sonderrechte ist es dabei ganz wichtig, dass die Gründer das Start-up stets als ihr eigenes Unternehmen betrachten, für das es sich lohnt, ihre gesamte Arbeitskraft und Begeisterung aufzuwenden.

Die Geschäftsanteile, welche die Gründer besitzen, sind dabei ihr wichtigstes Asset. Dem tragen auch sogenannte Vesting-Regelungen Rechnung. Dabei verpflichten sich die Gründer, einen Großteil oder gar sämtliche ihrer Anteile an den Investor (oder das Unternehmen) zurück zu übertragen, falls Sie das Start-up vor Ablauf einer bestimmten Mindestdauer (der sogenannten Vesting-Periode) verlassen oder für das Unternehmen nicht mehr operativ tätig sind.

Diese auf den ersten Blick die Gründer stark benachteiligenden Regelungen gehören zum absoluten Mindeststandard eines jedes Venture Capital Investments. Sie bilden den Ausgleich dafür, dass die Investoren ihr Investment ohne sonstige Sicherheiten etc. dem jungen Unternehmen zur Verfügung stellen. Die Geschäftsanteile der Gründer sind daher die (nahezu einzige) Sicherheit, auf die die Investoren Zugriff verlangen.

Aus Investorensicht auf den ersten Blick gute Deals (etwa eine hohe Beteiligungsquote des Investors in einer frühen Phase des Unternehmens – diese Sichtweise kommt oftmals aus dem klassischen Mittelstand) gehen somit oftmals bei der Venture Capital Finanzierung nach hinten los.

Einerseits fühlen sich die Gründer in „ihrem“ Unternehmen schnell nicht mehr motiviert, wenn ihre Beteiligungsquoten (zu früh) zu schnell sinken. Andererseits kann eine zu hohe Beteiligungsquote der ersten Investoren schnell einen Deal Breaker für Folgefinanzierungen darstellen, da einerseits die Gründer so noch mehr verwässern (ihre Beteiligungsquote sich also mit jedem dazukommenden Investor/Gesellschafter verringert) und andererseits Folgeinvestoren zu wenig Geschäftsanteile vorfinden, auf die sie im Rahmen der bereits angesprochenen Vesting-Regelungen als eine Art Sicherheit „zugreifen“ können.

Bei Venture Capital Investments gilt im Ergebnis noch mehr als bei anderen Rechtsgebieten: Holen Sie sich als rechtlichen Berater einen Sparring Partner an Bord, der die Venture Capital Szene wirklich versteht und lebt sowie im Idealfall selbst als Business Angel oder Gründer tätig ist oder war.