Sind Sie mit den wichtigsten Bewertungsmethoden bei der Unternehmensbewertung vertraut? Christin Nitsche, Senior Manager im Bereich Valuation, Modelling & Economics bei der Deloitte GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, beleuchtet in diesem Beitrag die häufigsten Anwendungsfelder und wichtigsten Bewertungsmethoden, die die Teilnehmer im Seminar „Unternehmensbewertung kompakt“ mit den Seminarleitern in einem vereinfachten Excel-Modell selbst anwenden.
Senior Managerin im Bereich Financial Advisory – Valuation, Modelling & Economics | Deloitte GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft
Zum ProfilDie Anwendungsfelder für Unternehmensbewertungen sind vielfältig und je nach Anwendungsfeld kommen in der Praxis verschiedene Bewertungsmethoden zum Einsatz. Für die Bewertung eines Unternehmens haben sich in Theorie und Praxis Grundsätze herausgebildet. Danach bestimmt sich der Wert eines Unternehmens vorrangig nach dem Nutzen, den das Unternehmen aufgrund seiner im Bewertungszeitpunkt vorhandenen materiellen Substanz, seiner Innovationskraft, seiner Produkte, der Stellung am Markt, seiner internen Organisation sowie seines Managements in Zukunft erbringen kann. Die Bewertungsgrundsätze haben ihren Niederschlag in der Literatur und in Deutschland insbesondere in der WPH Edition „Bewertung und Transaktionsberatung“ sowie in den Verlautbarungen des Instituts der Wirtschaftsprüfer (IDW) gefunden.
Gemäß dem IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1) wird der Wert eines Unternehmens unter der Voraussetzung ausschließlich finanzieller Ziele durch den Barwert der mit dem Eigentum an dem Unternehmen verbundenen Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner bestimmt.
Der IDW S 1 nennt das Ertragswertverfahren und das Discounted Cash Flow-Verfahren („DCF-Verfahren“) als gleichberechtigte Bewertungsverfahren zur Ermittlung des Unternehmenswerts. Diese Verfahren beruhen auf der gleichen konzeptionellen Grundlage, dem Kapitalwertkalkül. Zukünftige finanzielle Überschüsse werden auf den Bewertungsstichtag abgezinst und bei gleichen Bewertungsannahmen bzw. -vereinfachungen, insbesondere hinsichtlich der Finanzierung, führen beide Verfahren zu gleichen Unternehmenswerten.
Sofern für das betrachtete Unternehmen bzw. die jeweiligen Unternehmensanteile Börsenkurse zur Verfügung stehen, sind diese zur Beurteilung der Plausibilität des ermittelten Unternehmenswerts heranzuziehen. Gemäß IDW S 1 können auch vereinfachte Preisfindungen, wie z. B. Ergebnismultiplikatoren, Anhaltspunkte für die Plausibilisierung des Unternehmenswerts nach dem Ertragswert- oder DCF-Verfahren bieten.
Führende Bewertungsmethoden auf einen Blick:
Ertragswertverfahren
Discounted Cash Flow-Verfahren
Vereinfachte Preisfindungsverfahren (Multiplikatoren)
Im Rahmen des Ertragswertverfahrens wird der Unternehmenswert (Eigenkapitalwert) durch Diskontierung der finanziellen Überschüsse, die den Eigenkapitalgebern künftig zufließen, ermittelt. Insbesondere im Rahmen von gesellschaftsrechtlichen Bewertungen (z. B. Squeeze-out Verfahren) und anderen Bewertungsanlässen, die eine Bewertung nach persönlichen Einkommensteuern erfordern, wird in der deutschen Bewertungspraxis auf das Ertragswertverfahren zurückgegriffen.
Grundlage einer Unternehmensbewertung nach dem Ertragswertverfahren sind i.d.R. eine Unternehmensplanung (Detailplanungszeitraum) sowie die Abschätzung eines daran anschließenden nachhaltigen Ergebnisses, das als dauerhaft erzielbar angesehen werden kann (Ewige Rente).
Beim Ertragswertverfahren werden die geplanten Ausschüttungen, die den Eigenkapitalgebern zustehen, unter Berücksichtigung der geforderten Rendite der Eigenkapitalgeber diskontiert. Für die Ermittlung der Eigenkapitalkosten wird das Capital Asset Pricing Model („CAPM“) herangezogen. Nach dem CAPM werden die Eigenkapitalkosten gemäß folgender Formel ermittelt:
Es gibt verschiedene DCF-Verfahren, wobei das Konzept der gewogenen Kapitalkosten (WACC-Ansatz) das gängigste DCF-Verfahren ist. Dabei wird der Unternehmenswert (Gesamtkapitalwert) durch Diskontierung von Free Cashflows ermittelt. Die Diskontierung erfolgt mit den gewogenen Kapitalkosten („Weighted Average Cost of Capital“, „WACC“). Insbesondere im Rahmen von transaktionsbezogenen und internationalen Bewertungen sowie beispielsweise bei der Ermittlung des erzielbaren Betrags im Rahmen von Wertminderungstests (nach IAS 36) kommt das DCF-Verfahren regelmäßig zum Einsatz.
Die Grundlagen einer Unternehmensbewertung nach dem DCF-Verfahren sind (wie beim Ertragswertverfahren) i.d.R. eine Unternehmensplanung (Detailplanungszeitraum) sowie die ewige Rente. Im Unterschied zum Ertragswertverfahren werden nach dem DCF-Verfahren statt den Ausschüttungen an die Eigenkapitalgeber (Dividenden) die Cashflows, die Fremd- und Eigenkapitalgebern zustehen, ermittelt. Diese werden – statt mit den Eigenkapitalkosten – mit dem WACC diskontiert. Im ersten Schritt wird so im Rahmen des DCF-Verfahrens der Unternehmensgesamtwert (Fremd- und Eigenkapital) ermittelt und in einem nächsten Schritt werden die Nettofinanzverbindlichkeiten zu Marktwerten subtrahiert, um den Marktwert des Eigenkapitals zu ermitteln.
Die Ermittlung des WACC stellt sich folgendermaßen dar:
Die Bewertungspraxis kennt neben den Kapitalwertkalkülen u.a. die so genannte Multiplikatormethode (vereinfachte Preisfindungen). Insbesondere im Rahmen von Bewertungen von Start-ups, transaktionsbezogenen Bewertungen und in der internationalen Bewertungspraxis wird häufig vereinfachend auf Multiplikatoren zur Wertfindung zurückgegriffen. Gemäß IDW S 1 kann dieses Verfahren eine Unternehmensbewertung jedoch nicht ersetzen. Allerdings kann die Bewertung mittels Multiplikatoren als Plausibilisierung der Ergebnisse aus der Bewertung nach dem Ertragswert- bzw. DCF-Verfahren herangezogen werden.
Dieses kapitalmarktorientierte Bewertungskonzept folgt ebenso wie die Ertragswertmethode dem Grundsatz einer ertragsorientierten Bewertung, jedoch wird der Unternehmenswert anhand eines Vielfachen einer Ertragsgröße ermittelt. Das Multiplikatorverfahren basiert dabei auf einer vergleichenden Unternehmensbewertung in dem Sinne, dass geeignete Vervielfältiger aus Kapitalmarktdaten börsennotierter Vergleichsunternehmen („Börsenmultiplikatoren“ oder „Trading Multiples“) oder Transaktionen („Transaktionsmultiplikatoren“ oder „Transaction Multiples“) abgeleitet und auf das zu bewertende Unternehmen übertragen werden. Die am häufigsten verwendeten Multiplikatoren sind:
Unternehmensgesamtwert/Umsatz (auch „Entity Value / Sales“ oder „EV/Sales“)
Unternehmensgesamtwert/EBITDA (auch „Entity Value/EBITDA“ oder „EV/EBITDA“)
Unternehmensgesamtwert/EBIT (auch „Entity Value/EBIT“ oder „EV/EBIT“)
Eigenkapitalwert/Jahresüberschuss (auch „Price/Earnings“ oder „P/E“)
Während bei der Ertragswertmethode die in der Zukunft erwarteten Zahlungsströme explizit in die Berechnung des Unternehmenswerts eingehen, basieren Multiplikatoren in der Regel auf einer prognostizierten Umsatz- oder Ertragsgröße eines in der nahen Zukunft liegenden Basisjahres. Die längerfristigen Ertragserwartungen, der charakteristische Ertragsverlauf und das Risiko finden ihren Niederschlag im Multiplikator. Die Aussagekraft von Multiplikatoren ist daher stark abhängig von der Vergleichbarkeit des zu bewertenden Unternehmens und den börsennotierten Vergleichsunternehmen oder Zielunternehmen im Rahmen von Transaktionen.
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